VIE框架建设项目跨境投融资的路径分析。

1.海外投资和普通投资计划的法律监管背景。投资VIE框架项目的国内机构投资者3家。温馨提醒。 1.海外投资和普通投资计划的法律监管背景。 目前，相当一部分在海外融资或上市的中国新经济企业采用VIE架构。

根据VIE框架，本集团的融资实体及上市实体一般为在英属开曼群岛成立的公司(“开曼公司”)。

的常见VIE体系结构如下:

根据《企业境外投资管理办法》(NDRC令〔2017〕11号)、《境外投资管理办法》(商务部令2014年第3号)、《境内机构境外直接投资外汇管理条例》(汇发〔2009〕30号)等相关法律法规(以下统称“境外投资条例”)，境内企业拟直接或通过，

根据境外投资规定，上图VIE结构中的开曼公司是中国法律下的境外企业，境内机构投资者持有开曼公司股权将被视为境外投资行为，必须经ODI批准。

实践中，国内机构投资者在投资VIE框架项目时，审批ODI难度大、耗时长、不确定性大。因此，在实践中，国内机构投资者会根据能否按时完成ODI审批，考虑选择不同的投资结构。

国内机构投资者投资VIE结构项目有两种常见的投资结构:

(1)境内机构投资者通过ODI审批后，完成对VIE结构企业的投资；

(2)境内机构投资者通过其他替代方式完成对VIE结构企业的投资，未经过ODI审批。

每种类型的投资结构都根据投资基金是否出境、投资基金是否持有中国股票、海外持有的不同类型的权益(股票或权证)、海外持有股票的不同实体(同一权益实体或代理实体)演变出更多的方案。

本文从信息披露的海外上市案例角度，对投资者完成的VIE结构进行分析和总结。企业常见的投资结构如下:

2.国内机构投资者投资VIE框架项目。 接下来，我们以近期在香港完成上市的一系列新经济企业为例，分两类对VIE投资结构进行分析总结:

一、对外直接投资审批的投资结构。

1.无境内持股+境外直接持股的VIE公司。

近期在香港新上市的经济企业中，凯嘉置业(开曼)有限公司(“齐家网”)的部分境内机构投资者采取了境内非持股VIE公司+境外直接持股的方案。详情如下:

(1)案例:苏州元和崇源投资Qijia.com(股票代码:1739，2018年7月12日上市)。

①投资结构。

在最近完成在港上市的新经济企业中，齐家。com已经通过重组建立了一个VIE结构，其中齐家。com，注册地在英属开曼群岛，是境外融资平台和上市主体，与上海齐家。中国注册的com信息技术有限公司(“上海齐家”)是一家国内VIE公司。

苏州元和崇元的具体投资结构如下:

②投资细节。

齐家网招股书并未披露ODI审批情况，但根据我们在海外投资部网站上的公开信息查询，苏州元和崇源已完成商务委部门对其投资齐家网的ODI审批。

根据齐家网招股书及公开信息查询，我们了解具体投资情况如下:

(2)简要分析:

该方案下，境内机构投资者不在境内持有VIE股份，而是在完成ODI审批后直接持有开曼股份，并将投资价款汇往境外支付给开曼。这些投资方案的主要优缺点如下:

(1)优势:境内机构投资者的投资成本体现在开曼公司层面，不会导致未来退出时投资成本无法确认税基的问题；此外，国内机构投资者未来可以通过ODI渠道将退出收益汇回国内进行分配。

②缺点:实践中，国内机构投资者投资VIE框架项目涉及的ODI审批难度大、耗时长、不确定性大，方案灵活性低；此外，在ODI审批完成前，项目未交付，创业企业无法快速获得投资价格，境内机构投资者不享有股东权利。

2.国内控股VIE公司+海外直接控股。

近期在香港新上市的经济企业中，360 LUDASHI HOLDINGS LIMITED(简称“360鲁大师”)的部分境内机构投资者采取了在境内控股VIE公司、境外直接持股的方案，具体如下:

(1)案例:上海松恒投资360陆师傅(股票代码:3601，2019年10月10日上市)。

①投资结构。

近期在香港新上市的经济企业中，陆师傅360通过重组建立了VIE架构，其中在英属开曼群岛注册的陆师傅360为境外融资平台和上市主体，在中国注册的成都齐鲁科技有限公司(“成都齐鲁”)为境内VIE公司。

上海松恒的具体投资结构如下:

②投资细节。

卢大师招股书中并未披露ODI的审批，但根据我们在海外投资部网站上的公开信息查询，上海松恒的全资子公司上海X动力计算机系统有限公司(“上海X动力”)已完成商委会对其投资卢大师的ODI审批。

根据360路大师招股书及公开信息查询，我们了解具体投资情况如下:

(2)简要分析。

根据这一方案，国内机构投资者在中国持有VIE股票，并支付投资价格。同时，他们在完成ODI审批后，直接按面值持有开曼股票。投资价格不汇往国外，支付给开曼。这些投资方案的主要优缺点如下:

(1)优势:在完成ODI审批前，创业企业可以快速获得投资价格；未来国内机构投资者可以通过ODI渠道将退出收益汇回国内进行分配。

(2)弊端:在完成ODI审批前，境内机构投资者不持有开曼公司股权，需要在设计投资结构和投资文件中设定相应安排，保障境内机构投资者的股东权利；境内机构投资者的投资成本没有体现在开曼公司层面，可能导致未来退出时投资成本无法确认税基的问题。

二.未经ODI批准的投资结构。

1.境内控股VIE公司+境外直接控股。

在近期完成在港上市的新经济企业中，茂业娱乐(“茂业娱乐”)、酷学科技控股有限公司(“新东方在线”)、BABYTREE GROUP(“小树集团”)的部分境内机构投资者采取了在境内持有VIE公司，在境外由同一利益相关方持股的方案，具体如下:

(1)案例一:腾讯投资毛焰娱乐(股票代码:1896，2019年2月4日上市)。

①投资结构。

近期在港新上市的经济企业中，毛焰娱乐通过重组建立了VIE架构，其中在英属开曼群岛注册的毛焰娱乐为境外融资平台和上市主体，天津猫眼微缩文化传媒有限公司(“天津猫眼微缩”)为国内VIE公司。

腾讯的具体投资结构如下:

②投资细节。

毛焰娱乐招股书中没有披露ODI审批情况，我们也没有在境外投资主管部门网站上查到腾讯投资毛焰娱乐的ODI审批信息。

根据毛焰娱乐的招股书和公开信息查询，我们了解到具体投资情况如下:

注:腾讯并未在其公开文件中披露形象旗帜香港与林芝立新的关系，也未披露林芝立新是否为腾讯旗下VIE公司或其与腾讯的关系。但从腾讯投资毛焰娱乐的具体信息来看，林芝立新的股东均为腾讯员工，林芝立新为腾讯指定境内股东。我们了解到，林芝立信可能与香港腾讯海外子公司存在相同的利益关系。

(2)案例二:北京双湖投资幼树集团(股票代码:1761，2018年11月27日上市)。

①投资结构。

在近期完成赴港上市的新经济企业中，小树集团通过重组建立了VIE架构，其中在英属开曼群岛注册的小树集团为境外融资平台和上市主体，北京钟鸣世纪科技有限公司(“北京钟鸣”)为境内VIE公司。

北京双湖的具体投资结构如下:

在包书集团构建VIE架构之前:

包书集团建立VIE架构后:

②投资细节。

宝贝树集团招股书中未披露北京双湖ODI的审批情况，我们也未在境外投资主管部门网站查询北京双湖投资宝贝树集团ODI的审批信息。

根据宝贝树集团招股书及公开信息查询，我们了解具体投资情况如下:

(3)简要分析。

该方案下，境内机构投资者在境内持有VIE股票并支付投资价款，同时指定相同的境外利益相关方以面值或名义价格直接持有开曼股票。他们没有透露是否已经完成ODI审批，投资价格也没有汇往开曼。这些投资方案的主要优缺点如下:

(1)优势:境内机构投资者可快速完成项目交付并持有开曼公司股份，同时初创企业可快速获得投资价格；未来的退出收益可以分配给国内机构投资者的相同利益相关者。

(2)劣势:境内机构投资者的投资成本没有体现在开曼公司层面，可能导致未来退出时投资成本无法确认税基的问题。

2.境内持股VIE公司+境外指定方持股。

近期在香港新上市的经济企业中，英科有限公司(“英科”)的部分境内机构投资者采取了境内持有VIE公司、境外指定方持股的方案，具体如下:

(1)案例:金沙江创投投资盈科(股票代码:3700，2018年7月12日上市)。

①投资结构。

在近期完成香港上市的新经济企业中，盈科通过重组建立了VIE架构，其中在英属开曼群岛注册的盈科为境外融资平台和上市实体，北京美利伍网络科技有限公司(“北京美利伍”)为国内VIE公司。

金沙江创投的具体投资结构如下:

②投资细节。

盈科招股书未披露金沙江创投ODI的审批情况，我们也未在境外投资主管部门网站上查到金沙江创投投资盈科的ODI审批信息。

根据盈科的招股书及公开信息查询，我们了解具体投资情况如下:

(2)简要分析。

该方案下，境内机构投资者持有VIE公司在中国境内的股权，并支付投资价款。同时，海外实体被指定直接持有开曼公司的股权。未披露是否完成ODI审批。我们了解投资价格尚未汇往海外并支付给开曼公司。这些投资方案的主要优缺点如下:

(1)优势:境内机构投资者可快速完成项目交付并持有开曼公司股份，同时初创企业可快速获得投资价格。

(2)弊端:境内机构投资者未来出境收入没有合法途径汇回国内进行分配，存在一定的外汇监管隐患；境内机构投资者的投资成本没有体现在开曼公司层面，可能导致未来退出时投资成本无法确认税基的问题。

3.温馨提醒。 在当今中国火热的创业浪潮中，VIE架构是海外上市融资的主流解决方案。在构建VIE架构的过程中，BVI公司、开曼公司、香港公司都有自己的分工和使用，缺一不可。如果需要搭建符合企业发展的VIE架构进行上市融资或税务筹划，瑞丰德勇建议您咨询专业机构了解。